动力电池出货量大幅增长,营收净利高增。2018年公司实现营收296.11亿,同比增长48.08%,归母净利润33.87亿,同比下滑12.26%,其中扣非净利润31.28亿,同比增长31.68%。业绩大幅增长主要因动力电池系统业务(245.15亿,+47.18%)出货量高增(21.31GWh,+79.83%),同时锂电池材料(38.61亿,+56.27%)增长明显,储能电池系统业务实现1.89亿营收,同比增长逾10倍,前期储能市场布局及推广开始取得成效。
   
规模效应显现,毛利率逐季攀升,龙头优势突出。公司2018年毛利率32.79%,同比下滑3.50pct,动力电池在单价下滑幅度较大的情况下(1.15元/wh,-18.16%),通过锂钴价格下降、供应商议价及产能利用率提升,成本下降显著(0.76元/wh,-16.70%),毛利率仅小幅下滑(34.10%,-1.15pct)。分季度来看,从二季度毛利率呈逐季回升趋势(Q1-Q4毛利率分别为32.76、30.31%、31.27%、35.55%),规模效应逐步显现,Q4毛利率表现十分亮眼,龙头优势突出。
   
持续高强度研发投入,龙头地位进一步夯实。公司2018年研发投入19.91亿(+22.01%),受益于销售规模放大,管理费用率下降至12.10%(含研发,-2.69pct)。员工人数增长至2.49万人(+69.09%),其中研发技术人员4217名,博士112名、硕士958名,并包括2名国家千人计划专家和6名福建省百人计划及创新人才,研发团队和实力遥遥领先。
   
产业链执牛耳者,挤占上下游货款,净营运资本为负,议价能力超强。公司2018年年末存货为70.76亿,相比年初增加36.58亿,主要因发出商品从年初的5.71亿大幅增长至32.92亿,以成本测算约为4.3GWh。公司从2018年下半年以来,处于持续的供不应求状态,预收款由年初的2.03亿大幅增长至49.94亿,以售价测算也约为4.3GWh,预计将于2019Q1贡献业绩。应付票据及账款由年初的137.91亿增长至188.98亿,净营运资本为-24.81亿,挤占上下游货款,作为产业链执牛耳者,显现出超强的产业链议价能力。
   
强化上游关键材料把控,持续产能扩张。公司同时公告子宁德邦普将总投资不超过91.3亿元,投资三元材料产能10万吨(含前驱体10万吨),5年分两期建设,强化上游关键材料把控。并分3年扩建湖西项目,总投资不超过46.2亿元,产能扩张约12GWh,将进一步缓解公司产能压力。
   
国内外主流车企深度绑定,全速推进。目前公司已经与国内主流车企上汽、广汽、吉利、东风、一汽成立合资公司,深度绑定,国内一超地位稳固,成本技术双重领先,进一步与宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、大众、沃尔沃、标致雪铁龙等国际车企品牌深化合作,从海外客户中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴,进入海外扩张。
   
投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为46.72/59.82/79.20亿,对应估值分别为37.5/29.3/22.1倍,考虑到公司竞争优势带来的长期成长确定性,维持“买入”评级。
   
风险提示:动力电池价格降幅超预期;公司动力电池出货量低于预期。