事件:公司发布2019年中报,①实现营收202.6亿元,同比+116.5%,归母净利润21亿,同比+130.79%,扣非归母净利润18.19亿元,同比+160.82%;②单季度看,2019Q1/Q2分别实现收入99.82/102.82亿元,分别同比+168.92%/82.05%;Q1/Q2归母净利润分别为10.47/10.55亿元,同比+153.35%/112.06%;③经营活动现金流量净额72.76亿元;综合毛利率29.79%;业绩符合预期。
   
规模化下,三项费用率下降。2019年H1销售/管理(含研发)/财务费用分别为:8.04/24.75(含研发14.13亿)/-4.28亿元,前两者同比+79.2%/+87.5%/-17.62;三项费用率分别为3.97%/12.21%/-2.11%,同比变动-0.83/-1.89/-1.87个百分点;公司费用率下降,一方面是加强费用管控,另一方面规模化效应;产业链议价权维持强势:1)经营现金流量净额季度环比略有下滑,总体维持较好。公司2019Q1、Q2经营现金流量净额分别为50亿/23亿元,季度环比略有下滑;公司2018年/2019Q1/Q2销售收入提供劳务收到现金/收入比例均在110%以上,回款较好。2)应收账款周转天数维持稳定,应付账款周转天数提升;同时预收账款持续增长,2018年/2019上半年,公司预收账款分别为50、75.4亿元;其中预收账款中有上汽时代3.37亿元。
   
动力电池份额提升至46%,上半年业绩高增长。①公司动力电池系统收入168.9亿,同比+135%,其中上汽时代采购金额约0.26亿元;锂电池材料收入23.09亿,同比+32%;市场份额持续提升:据真锂研究,2019年1-6月,行业动力电池装机30Gwh,同比增长94.29%;公司装机13.7(占比46%);分季度看,CATL2019Q1\2019Q2分别装机5.37GWh/7.93Gwh,分车型看结构优化,转向以乘用车三元电池为主,1-6月CATL下游乘用车/客车/专用车分别装机9.75/3.39/0.156Gwh;7月,CATL电池装机3.23Gwh,占比65.9%;②动力电池毛利率同比下滑:2019H1动力电池系统毛利率为28.9%,同比2018H1下滑3.8个PCT,环比2018下半年下滑5.8个PCT。我们认为,动力电池系统毛利率下降可能的原因:1)折旧政策变更:公司2019年将对基于早期技术的动力电池生产设备的折旧年限由5年变更为4年(19年新增折旧额约7.54亿),据我们测算,假设不变更折旧政策,公司动力电池毛利率为31.11%,即折旧政策变更对毛利率影响约2.23个pct。同时公司上半年在建工程转固,新增固定资产折旧(当期折旧额为18.17亿元);2)电池价格有一定程度下降;3)销售返利影响:2019年预计负债中上半年销售返利期末值为22.4亿元,上半年新增14.1亿元;全球锂电池龙头,持续开拓国际一线车企,与丰田正式合作。公司在动力电池业务上保持技术、规模、供应链与客户领先优势。客户开拓上,国内与为上汽、吉利、宇通、北汽、广汽等品牌配套动力电池;海外市场,与丰田(2019.7正式建立全面合作伙伴儿关系)、宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、雪铁龙、大众、沃尔沃等深度合作,并且获得多个重要项目定点,预计配套车型将于2019年底开始陆续上市放量。
   
全球产能扩稳步推进:从在建工程看,上半年湖南邦普四期项目、宁德锂动力产线投入项目已完工;并且新增投资包括:1)对青海时代西宁园区项目投资额5亿元;2)欧洲生产研发基地项目(投资140亿元,产能预计有24Gwh以上);上半年公司已开启设备招标,从公司应付设备款有37.52亿元,报告期内新增25亿元。在不考虑欧洲扩产下,我们预计2020年,CATL产能有望达到60Gwh(含合资厂,合计约100GWh),预计加上欧洲产能CATL规划产能或将位居全球第一。
   
上下游产业链布局,掌握核心原材料,构建成本优势。公司已具备在“电池材料-电池系统-电池回收等”电池产业链关键领域的核心技术优势及可持续研发能力。公司控股子公司宁德邦普,计划在宁德福鼎市总投资不超91.3亿元,建设镍钴锰酸锂(锂离子电池正极材料)10万吨(含正极材料前驱体10万吨)。2019年6月,公司对广东邦普增资,购买其28.5714%的股权,增资后公司实际持有广东邦普52.8751%股权;通过公司半年报告,2019H1,公司自采购锂辉石精矿0.66亿元,通过涉足上游原材料构建成本优势。报告期内,公司实现锂电池材料收入23.09亿,同比+32%;以控股子公司湖南邦普财务看,实现收入27.2亿元,同比增长39%,净利润3.26亿元,同比+24.8%。
   
研发人员持续增加。公司重视研发,2019H1研发人员新增461人至4,678名(含博士110名、硕士学历的1,002名),2018年/2019H1研发费用分别为15.9亿/14.13亿元;研发占比分别为6.72%/6.97%;2019H1研发费用持续高增,同比+97%。
   
投资建议:公司作为全球锂电池龙头,管理层卓识远见,产业链布局前瞻,凭借强大和领先的研发团队保持技术领先,有望凭借优质产品性能+成本优势在全球动力锂电市场占领重要份额。我们预计公司2019-2021年实现净利润46.6/57.8/69.6亿元,对应估值分别为35/28/23倍PE,维持增持评级。
   
风险提示:新能源汽车销量不及预期风险、新能源汽车补贴政策超预期退坡、价格竞争激烈导致产品大幅下降风险、产能投放不及预期风险。